EANS-Research: Montega AG / KTG Agrar AG: Kein Ende des Wachstums in Sicht

Hamburg (euro adhoc) -

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Utl.: Comment (ISIN: DE000A0DN1J4 / WKN: A0DN1J)

KTG Agrar hat am Montag Zahlen für das abgelaufene
Geschäftsjahr 2011 vorgelegt, die den im Mai berichteten Eckdaten entsprachen. Der Umsatz stieg um 73% auf 77,5 Mio. Euro, das EBIT lag bei 15 Mio. Euro.

Umsatzwachstum in allen Geschäftsbereichen

Umsatztreiber waren erneut gestiegene Biogasverkäufe (21,4 Mio. Euro Umsatz, +51%) sowie die erstmalige Konsolidierung der Tiefkühlkost-Sparte (8,8 Mio. Euro Umsatz). Aber auch die ökologische und konventionelle Landwirtschaft sowie die ergänzenden Agraraktivitäten (u.a. Farmmanagement) und die Tierproduktion (Milch- und Fleischproduktion) haben zum Umsatzanstieg beigetragen.

Trotz des starken Wachstums konnte das operative Ergebnis nur unterproportional zulegen (+12% auf 15 Mio. Euro). Im Wesentlichen ist dies auf Anlaufkosten bei der Erweiterung der Biogaskapazitäten sowie das noch verlustreiche Tiefkühlkost-Geschäft zurückzuführen (Annahme Segment-EBIT Food: -0,75 Mio. Euro). Zudem schlug die Begebung der zweiten Unternehmensanleihe (80 Mio. Euro in 2011; 20 Mio. Euro in 2012 als zweite Tranche) mit einmaligen Kosten von 4,8 Mio. Euro zu Buche, die in Verbindung mit den höheren Zinsaufwendungen zu einem Konzernergebnis von 1,2 Mio. Euro führten (zuvor: 2,4 Mio. Euro).

IPO der Biogassparte

KTG konnte letzte Woche den erfolgreichen Börsengang der eigenen Biogassparte verkünden. Im Rahmen einer Kapitalerhöhung wurden 1 Mio. neue Aktien zu einem Bezugspreis von 13,80 Euro ausgegeben sowie 775 Tsd. Aktien von KTG Agrar umplatziert. Der Anteil von KTG Agrar an KTG Energie (zuvor KTG Biogas) reduzierte sich somit auf 70%. Ursprünglich war eine Quote von 55% angestrebt worden, von den 1,7 Mio. Aktien des Mutterkonzerns konnte jedoch nur ein Teil platziert werden. Der aktuelle Marktwert von KTG Energie beläuft sich auf 86,4 Mio. Euro (KTG Agrar Anteil: 60,5 Mio. Euro).

Mit dem Emissionserlös von 13,8 Mio. Euro (Brutto) soll der Ausbau der Biogaskapazitäten finanziert werden. Die Gesellschaft plant, bis 2015 Anlagen mit einer Leistung von 60 MW zu errichten. Die Zwischenfinanzierung der Projekte erfolgt über weitergereichte Darlehen der Muttergesellschaft (aus der Anleihe), anschließend werden langfristige Bankdarlehen (KfW Kredite) herangezogen.

Umsatz dürfte auch in 2012 deutlich zulegen

Dank der günstigen Finanzierungsmöglichkeiten aus der Begebung der zwei Unternehmensanleihen (insgesamt 150 Mio. Euro) konnte KTG in den vergangenen zwei Jahren den Umsatz signifikant ausweiten (+140% seit 2009). Wir gehen davon aus, dass die hohe Wachstumsdynamik auch in 2012 anhält. Wachstumstreiber sind:

- Ausweitung der Biogaskapazitäten: Zum Jahresende 2011 hatte KTG 22 MW mit voller Leistungsfähigkeit angeschlossen. Mittlerweile befinden sich 30 MW am Netz. Bis zum Ende des Jahres dürfte die Kapazität auf über 35 MW ansteigen. Durch den IPO der eigenen Biogassparte dürfte der Spielraum für zusätzliche Investitionen gegeben sein. Wir gehen bis 2015 von einer Gesamtkapazität von 60 MW aus. In 2012 dürfte sich der Biogasumsatz auf 39 Mio. Euro nahezu verdoppeln (2011: 21,4 Mio. Euro).

- FZ-Foods: Durch den Erwerb der Frenzel Tiefkühlkost im letzten Jahr ist KTG nun auch im Endkundenmarkt für Nahrungsmittel tätig. Der Umsatzbeitrag in 2011 lag bei 8,8 Mio. Euro. Für 2012 gehen wir von einem Umsatz von über 15 Mio. Euro aus, der u.a. auf die Ausweitung des Produktsortiments (insbesondere Öko-Sortiment) zurückzuführen ist.

- Ölmühle: Die im letzten Jahr erworbene Anklamer Ölmühle konnte aufgrund von Umbaumaßnahmen erst in diesem Jahr in Betrieb genommen werden. Wir gehen hier von einem Umsatzbeitrag von 20 Mio. Euro aus.

- Flächenausweitung: Die Ackerflächen wurden von 32.500 ha auf 35.000 ha ausgeweitet. Bei weiterhin stabilen Agrarpreisen dürfte der Umsatz in der Landwirtschaft weiter zulegen und über 33 Mio. Euro liegen.

Insgesamt rechnen wir weiterhin mit einem Umsatzanstieg von 62% auf über 125 Mio. Euro. Auch das operative Ergebnis dürfte ebenfalls deutlich zulegen, die Marge wird u.E. jedoch leicht rückläufig sein. Dies hat folgende Ursachen:

- Verwässerungseffekt durch FZ-Food und Ölmühle: Der Tiefkühlkostbereich dürfte in 2012 eine mittlere einstellige Marge erzielen, die jedoch unter der Konzernmarge liegt. Gleiches gilt für die Anklamer Ölmühle, diese wird u.E. eine EBIT-Marge von unter 3% erzielen.

- Anlaufkosten der Biogasanlagen: Der Ausbau der Biogaskapazitäten wirkt sich in der Investitionsphase negativ auf die Profitabilität im Biogassegment aus. Die EBIT-Marge lag im letzten Geschäftsjahr bei 18%. Dies dürfte sich auch in diesem Jahr fortsetzen. Nach Abschluss der Investitionsphase dürfte die Marge jedoch auf über 20% ansteigen.

Als Folge erwarten wir für 2012 einen Anstieg des operativen Ergebnisses auf 23 Mio. Euro (Vorjahr: 15 Mio. Euro), was einer EBIT-Marge von 18,3% entspricht. Beim EPS gehen wir von einer Verbesserung von 0,13 auf 0,70 Euro aus. Der höheren Zinsbelastung dürften deutlich geringere Außerordentliche Kosten gegenüberstehen (4,5 Mio. Euro aus der Begebung der Anleihe in 2011).

Fazit: Mit den vorgelegten Zahlen hat KTG unsere Erwartungen hinsichtlich der Umsatz- und Ergebniskennzahlen erfüllt. Das hohe Wachstum hat jedoch seinen Preis. Die Verschuldung beträgt mittlerweile 195 Mio. Euro (Net Debt zum Jahresende 2011). Im laufenden Jahr dürfte KTG seinen Fokus deshalb auf einen positiven operativen Cash Flow legen, so dass sich die Nettofinanzverbindlichkeiten sowie die Verschuldungskennziffern mittelfristig wieder auf ein nachhaltiges Niveau bewegen werden. Wir bestätigen daher unsere Kaufempfehlung für die KTG Agrar Aktie bei einem unveränderten Kursziel von 21 Euro. Das Upside beträgt 50%.

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