EANS-News: Montega AG / ElringKlinger AG: Roadshow unterstreicht Potenziale der neuen Geschäftsbereiche - Oberes Ende der Guidance 2011 dürfte erreicht werden

Hamburg (euro adhoc) -

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Utl.: Comment (ISIN: DE0007856023 / WKN: 785602)

Auf unserer Roadshow mit ElringKlinger hat das
Unternehmen sowohl einen Überblick über die aktuelle Entwicklung in den angestammten Geschäftsbereichen (Zylinderkopfdichtungen, Abschirmteile, Spezialdichtungen etc.) als auch über die E-Mobility Aktivitäten gegeben. Die wichtigsten Aspekte sind hierbei aus unserer Sicht:

Steigender Marktanteil bei Dichtungen garantiert nahezu Vollauslastung: Die Auslastung im Stammwerk Dettingen liegt aktuell bei >90% dank des anhaltend hohen Marktanteils im Bereich Dichtungen von 43-44%. Letzterer dürfte durch die Übernahme des Flachdichtungsbereichs von Freudenberg (gut bei französischen OEMs positioniert) noch weiter ansteigen. Elring profitiert als fokussierter Nischenanbieter überdurchschnittlich von den oligopolistischen Marktstrukturen. Einzig die deutlich größeren US-Zulieferer Dana und Federal Mogul sind global als ernstzunehmende Wettbewerber anzusehen, die jedoch ihren Fokus nicht auf das Dichtungsgeschäft legen.

Trend zum Engine Downsizing hält an: Aufgrund immer restriktiverer Umweltauflagen (bspw. sind ab 2013 auch im mittlerweile größten Automobilmarkt der Welt China nur noch Euro 5 vergleichbare Motoren zugelassen) werden die Motoren immer kleiner und somit verbrauchsärmer. Aufgrund des schrumpfenden Hubraums und der geringeren Anzahl von Zylindern werden die kompakteren Aggregate vermehrt mit Turboladern ausgestattet, um mindestens die gleichen Leistungsdaten wie die Vorgänger zu erzielen. Hierdurch müssen die Motoren auf weniger Platz immer höheren Temperaturen und Einspritzdrücken standhalten, so dass mehr Dichtungen benötigt werden, an die zudem höhere Anforderungen gestellt werden. Elring dürfte aufgrund der führenden Expertise in den Bereichen Kunststoff, Stahl und Werkzeugbau und der globalen Aufstellung der Gewinner des gestiegenen Innovationsdrucks im Dichtungs- und Abschirmbereich sein.

Gefestigte Marktstellung in China: Mit mittlerweile zwei großen Werken in China macht die Region bereits knapp 10% des Konzernumsatzes aus. Hierbei profitiert Elring von der mangelnden Expertise der lokalen chinesischen Supplier (z.B. im Stanzen von Metallen) und der Tatsache, dass man bereits seit 1992 in China präsent ist. Insofern werden neben den europäischen Transplants auch mit dem chinesischen OEMs (Geely, Dongfeng etc.) ein nennenswertes Geschäftsvolumina abgewickelt. Nicht zuletzt aufgrund der basisbedingt nachlassenden Wachstumsdynamik der chinesischen Zulassungszahlen (nach zweistelligen Zuwachstraten in der Vergangenheit) dürfte Elring künftig seinen Fokus auch auf nachkommende ASEAN-Staaten wie Thailand (hoher Anteil an Mittelklassefahrzeugen), Malaysia und Indonesien richten.

Hybridmotoren weiter auf dem Vormarsch: Dank des frühzeitigen Engagements im E-Mobility-Bereich (Brennstoffzellen und Lithium-Ionen-Batterie) konnte ElringKlinger bereits einen großen Auftrag über Zellkontaktierungssysteme mit BMW vermelden (Umsatzvolumen ca. 50 Mio. über 4 Jahre). Die Dimension des Geschäftspotenzials zeigt sich allein daran, dass typische Einzelaufträge im Dichtungsbereich ein Volumen von 2-3 Mio. Euro haben. BMW hat die Kontaktierungssysteme von Elring für rd. 10.000 Hybridfahrzeuge geordert, da immer mehr Fahrzeugtypen neben einem Verbrennungsmotor künftig auch über einen Elektromotor verfügen (X6, 7er, 1er etc.).

Wir schätzen die Wahrscheinlichkeit als hoch ein, dass mittelfristig weitere Zellkontaktierungsaufträge hinzukommen werden, mutmaßlich auch von Volumenherstellern wie PSA. Da sich hier die typische Motorenplattform auf 300-400 Tsd. Einheiten beläuft, dürfte Elring hier künftig signifikante Zusatzerlöse generieren, die in unseren Planungen aufgrund der geringen Visibilität jedoch noch nicht berücksichtigt wurden.

Bedrohung durch gestiegene Materialkosten schwächt sich ab: Der Großteil der von ElringKlinger bezogenen Rohmaterialien bezieht sich auf die folgenden vier Gruppen:

  • Edelstahl (insgesamt kommen bei Elring 29 Stahlarten zum Einsatz)
  • Aluminium (v.a. für Hitzeschilde)
  • Kunststoffgranulate (z.B. für Dichtungen, Abschirmteile)
  • Nickel (preisbedingt hoher Wertanteil im Dichtungsbereich)

Nach Angaben des Unternehmens können höhere Materialkosten i.d.R. mit zeitlichem Verzug an die OEMs weitergeben werden. Dies geschieht jedoch nicht - wie bei vielen Automobilzulieferern - über Preisgleitklauseln sondern über Ausgleichszahlungen. Dennoch sehen wir insbesondere den deutlichen Preisrückgang bei Nickel in Q2 (notiert aktuell rd. 25% unter seinem Hoch aus Q1/2011) als vorteilhaft für die Ergebnisentwicklung von Elring an. Insgesamt rechnen wir in 2011 lediglich mit einer marginalen Erhöhung der Umsatzkostenquote von 70% in 2010 auf 71% in 2011.

Oberes Ende der Guidance angepeilt: Nach Aussagen des Unternehmens im Rahmen der Roadshow halten wir es für wahrscheinlich, dass Elring für das GJ 2011 eher das obere Ende der Umsatzguidance (5-7% organisches Wachstum ggnü. 2010) erreichen wird. Zudem wird in 2011 ein Umsatzbeitrag von rd. 50 Mio. Euro von Freudenberg und rd. 36 Mio. Euro im Rahmen der jüngsten Übernahme von Hug konsolidiert, so dass wir unsere Umsatzschätzung für 2011 um rd. 3% nach oben angepasst haben. Die Wachstums- und Margenerwartungen für die Folgejahre haben wir unverändert gelassen (Top Line 2012e: 7%, 2013e: 5,5%, 2014e: 4,0%), so dass sich ab 2011 auch die Umsatz- und Ergebnisschätzungen dementsprechend leicht erhöhen. Auch das zweite Quartal hat hinsichtlich des Abrufverhaltens der OEMs gegenüber den ersten 3 Monaten 2011 keinerlei Abschwächungstendenzen gezeigt. Positiv sind auch die Ankündigungen der meisten deutschen OEMs, dass die Werksferien in der Sommerpause aufgrund der anhaltend florierenden Fahrzeugnachfrage auch in 2011 ausfallen werden. Derzeit existieren für gängige Fahrzeugmodelle Lieferzeiten von teilweise über 6 Monaten. Aufgrund der Tatsache, dass Elring von den Produktionsvolumina bzw. der Anzahl der produzierten Motoren abhängig ist, wird dies auch die Geschäftsentwicklung in Q3 positiv beeinflussen.

Fazit: Angesichts der weiterhin ungetrübt guten Nachfragesituation und der aus unserer Sicht geringen Wahrscheinlichkeit eines deutlichen Rückschlags der Geschäftsentwicklung in Asien belassen wir die Empfehlung für die ElringKlinger-Aktie bei einem unveränderten Kursziel von 27,00 Euro auf "Kaufen". Die von vielen Marktteilnehmern als zu ambitioniert angesehene KGV-Bewertung liegt aktuell unter dem historischen P/E der Aktie von 19 (letzte 10 Jahre). Aufgrund der wieder steigenden Profitabilität (EBIT-Marge dürfte nach dem akquisitorischen Verwässerungseffekten wieder auf 16-17% zulegen) und des deutlich rückläufigen CapEx-Niveaus in 2011 (soll von rd. 135 Mio. Euro in 2010 auf 95-100 Mio. in 2011 zurückgehen; Montega-Schätzung: 103,5 Mio. Euro) dürften die Free Cash Flows in den Folgejahren auf 7-10% des Umsatzes ansteigen.

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